信保合作的“七年之痒”

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作者|智信 郑斌 田小蕾  

来源|资管云

2012年，保险投资信托计划的规模为294.09亿元；2018年底，这一数字为1.49万亿。7年增长了50倍！

险资投资信托计划，起源于2012年的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（下称“91号文”），保监会在文件中允许保险资金投资集合资金信托计划、银行理财等金融产品，给信保合作打开了口子。

此后，险资跟信托的合作模式以实质上的“通道”为主。这种强劲的合作冲动源自于保险资管自己的产品——保债计划供给不足，2018年全年注册规模4547.26亿，且注册速度太慢，一度需要30甚至60个工作日，项目方根本等不及。因此，险资更愿意将资产通过信托包成信托成品，再进行资金投放。而对信托而言，收个千几甚至万几的管理费，看起来很低，但险资另类投资单体项目大、期限长，信托公司每年做个几百亿，贡献业务规模的同时还能赚点钱，若真赚不到钱，能留住险资客户，寻找其他业务机会也是不错的。

资管新规的发布，使得信保合作的“通道模式”走向拐点。而2019年7月，银保监会发布《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（下称“144号文”）进一步加剧了这一模式的变革。

一、信保合作规模7年增长50倍

2012年信保合作刚起步时，保险资金投资信托计划的规模只有294.09亿元，到2018年底已达到1.49万亿，7年增长50倍。参与机构数量方面，配置信托计划产品的保险机构数量从2012年的6家发展为152家，信托计划受托管理机构从6家增长到48家。而自2012年以来保险资金投资信托计划规模的增速一直要高于信托总资产规模的增速，险资投资信托规模占信托总资产的比例由2012年的0.39%增长到2018年底的4.96%，占集合资金信托计划规模比重从1.56%增长至12.66%，险资俨然成为集合资金信托计划的重要“金主”。

2018年信托产品对保险资金收益率贡献高于保险资金运用的平均收益率，投资信托计划一定程度提升了保险资金的投资回报。

二、新规出台：55家信托公司得以释放

即便信保合作规模7年来增长迅速，但仍不能满足保费连续增长、但保债计划注册慢、发行规模有限的保险及保险资管机构。市场的低利率给保险资金带来了极大的欠配压力，在今年降准和一系列公开市场操作之后，保险资产负债不匹配的压力进一步增大，保险公司需要牺牲流动性来增加另类资产的配置，对信托的需求更加强烈，但在“144号文”之前，保险资金投资信托，要求信托公司净资产不低于30亿元，且公司和高管在三年内没有遭到行政处罚。根据智信研究院统计，2012年-2018年，68家信托公司中只有33家未受过处罚。行业内戏称，“没吃过罚单的信托公司约等于没好好做业务”。这种说法尽管夸张，但若将业务规模小的信托公司排除掉，能合作的信托公司又少之又少。

144号文对行政处罚这一规定作了调整，把受罚追溯时间由三年压缩成一年，把“行政处罚”改成了“重大行政处罚”。保险资金可以合作的信托公司数量增加至55家。平安信托、中航信托、上海信托、中建投信托等一大批信托公司得以松绑。

三、2012年以来信保合作模式演变

资管新规发布前,保险资金投资信托计划适用的保险监管规则主要为91号文及《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（下称“38号文”）。

保险和信托合作模式，主要以资金对接和服务对接两种模式为主。第一种模式中，保险资金提供认购资金，信托公司提供信托产品。在91号文刚刚放开信保合作之时，主要以这种模式为主。

此种模式是一个相对比较成熟的模式，投资标的或基础资产由信托公司自主开发，信托公司掌握对投资标的及基础资产的定价权和商业博弈权，有更多的主动性去促成交易，主导整体交易的进程，掌控整个信托计划从设立到终止、清算的全过程，从形式和实质上都体现了主动管理的特点。而保险公司作为委托人，对信托财产的管理运用处分的控制力较弱，保险公司仅作为认购金融产品的资金方，与其他社会资金方无本质区别。双方之间的“卖者尽责、买方自负”的特征是最显著的。

但随着保险资管机构数量增加，整个行业产品发行压力加大，加之信托触及的资产质量难以匹配保险的要求，这种合作模式逐渐减少。保险和信托的合作出现了两种新模式：

第二种模式中的投资标的基础资产由保险公司主动开发，保险公司掌握对投资标的及基础资产的定价权和商业博弈权，拥有一定的话语权。

此种模式下，受限于保险公司无法直接发放贷款的规定，保险公司通过特定金融工具实施投资，选择有合作意向的信托公司，在满足合规监管的前提下，设计相应的金融工具（如集合资金信托计划）实现投资需求。

第三种模式是第二种模式的变种，相比模式二，开发投资标的或基础资产的保险公司（或保险资管公司）本身不作为实施投资的主体，而是以投资顾问或者财务顾问的身份介入交易结构，通过推介项目和撮合资金（保险资金拼盘），借助信托公司设计的合规金融工具实现交易目的。

模式二、模式三实际非常类似，都是由保险公司发掘投资标的，并在一定程度上主导项目尽调、产品交易结构设计等核心环节，掌握更多的主动权。由发掘投资标的的保险公司认购信托产品，或者向其他认可投资标的的保险公司推介投资，信托公司利用自身的制度优势配合提供合规投融资工作。

第一类模式完全是买方卖方的关系，第二类和第三类模式则是合作模式，其实就是所谓的“通道模式”。

四、信保合作向主动管理转型：做实主动管理责任

尽管91号文和38号文均要求保险资金投资集合资金信托计划应由受托人自主管理, 但由于保险资金投资集合资金信托计划仅在特别情形下（多层嵌套、投资劣后级受益权、融资主体或信托公司与保险机构存在关联关系等）需要向监管机构进行事后报告,实践中仍存在委托人与受托人风险责任划分不清的个别情况。

资管新规出台后,保险资金投资集合资金信托计划进一步回归受托人主动管理模式，限制规避投资范围、杠杆约束限制或其他主体资质条件的通道业务。保险和信托只能通过直投、推介、投资顾问等方式合作。2019年7月，银保监会发布《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（144号文），适当放开信托公司准入条件，信保合作的空间有所扩大，但进一步强调禁止险资将信托作为通道，迫使双方合作模式进一步转变。

但在过渡阶段，尚存在监管和实操两张皮的情况，保信双方可以通过一定的方式“逐渐”向主动管理转型。

在上述第二种和第三种合作模式中，由于各家信托公司参与程度不一样，可能触及信托公司是否将管理职责完全让渡，从而被认定为通道的问题。需要注意以下问题：

1、切忌在信托计划合同中出现“通道”的表述。

2、在跟监管沟通时，正确引导项目开发与投资管理责任的关系。承认保险机构自主开发项目的能力，陈述与信托合作的合理性，通过划定权利义务关系能够确定各自的权责边界，增加主动管理业务的新类型。

3、关注司法判例，比如最高法院对信托公司及委托人职责如何划分，如何判定通道类业务等问题，与此相关的案例都对保险机构及信托公司有重要的参考意义。

4、在项目开发主体及管理主体不一致的情况下，不应逃避尽调责任，即使投资项目是由保险机构推介或发掘的，原则上作为专业的金融机构，仍需要开展独立的尽职调查并实质评估项目的风险。信托公司可以采取与保险公司联合选聘中介机构开展尽调的方式，辅助其对投资项目实施尽调，做实主动管理责任。

5、建议信托公司增强对投资项目的风险处置能力，以便落实主动管理责任。

但日后如果双方合作回归到2012年时纯买卖关系的强主动管理合作模式，就需要对信托摸清保险资金的偏好：

1、关注保险公司内部评级。信托方和保险方在评级上往往会存在差异，很多信托公司的AAA级资产按照保险方的内部评级只能到BB-甚至更低（BBB-以上为投资级）。目前，个别信托公司已经参照保险的信评体系建立自己的信评体系。

2、理解保险资金配置的逻辑：保险投资是资金驱动型业务，以资金定资产。针对另类投资项目，保险资管公司根据资金价格的变化走势，一般提前两三个月进行判断，从而锁定信用评级所对应的收益率范围，缩小资产的搜索范围。

3、了解其收益判断逻辑：保险投资收益率一般会对标同一主体、同一期限的市场公开发债的收益率，以此为基础上浮50-100BP。

4、资金久期拉长导致更偏好长期限资产：保险回归保障功能本源，监管鼓励长久期保障型产品，逐渐叫停短期理财型保险产品。因此保险资金的久期被拉长，资产上更倾向于3-5年期限的资产，资质较好的主体可以到7-10年。

5、风险评估的模型正在变化。由于资管行业去杠杆去通道，导致债权类金融产品在投资渠道等方面受限，匹配需求的债权计划、信托计划供给收缩，以主体信用为主要评价标准的债权投资面临重重困境，保险资金亟需转换投资方式，向拥有现金流的资产投资转变。据某保险资管公司反馈，现在10%的项目除了看主体评级，还要测算项目的现金流。

6、偏好简单的交易结构。险资的风控模型相对简单，跟不上信托产品结构的复杂程度，复杂的结构可能会降低主体在保险内部的评级。

据本研究院了解，已经有信托公司有意识加强机构业务，在主动管理方面跟保险合作超过千亿规模。有信托公司根据风险、客户的供给及方案的主导权，将跟机构的合作的模式分为弱主动管理、中主动管理和强主动管理。根据该信托的实操经验，能够满足保险业务配置的客户和资产能占10%，基本上是国企、央企等主体评级在3A的资产。占30%比例的、主体评级为2A、2A+、同时具备实质的资产管控手段的资产，则更适合银行资管、银行自营及财务公司。

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